8月社融对比7月股价 8月 社融

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为什么社融与M2增速持续背离?(天风宏观宋雪涛)

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤uLP星座分析

8月金融数据超市场预期，社融新增3.58万亿，比WIND一致预期高9000亿，存量同比增速升至13.3%；社融口径信贷新增1.42万亿，存量增速连续4个月保持在13.3%的高位；但M2同比增速超预期回落至10.4%，连续第2个月增速回落。uLP星座分析

一、推动社融高增的四个主要原因uLP星座分析

一是政府赤字的大幅扩张。 政府债券净融资规模高达1.38万亿，同比多增8700亿，是推动社融高增长的最重要因素之一。8月存量社融同比增速从7月的12.9%升至13.3%，上升0.4%；剔除政府债券后，同比增速从7月的12.2%升至12.3%，上升仅0.1%。uLP星座分析

二是实体经济活跃度的提升 。企业中长期贷款新增7252亿，企业资本开支意愿好于预期，对应8月当月固定资产投资增速从7月的6%上升至7.5%，其中制造业当月投资增速从-3.1%大幅上升至5%，房地产开发投资则继续保持11%以上的单月增速。其次是居民短期贷款新增2844亿，居民消费意愿小幅回升，对应8月社零同比增速今年首次转正至0.5%。相应的，8月M1增速从7月的6.9%升至8%。uLP星座分析

三是资本市场改革带来的中长期变化。 2021年之后股票融资在社融中的占比从接近7%下滑到2%以下，随着股市活跃度提升、注册制改革等政策红利释放，今年以来股票融资规模逐渐走高，7-8月增量都在千亿以上，占比快速提升。uLP星座分析

四是短期的波动甚至透支。 信托贷款负增仅316亿，可能与预期即将出台的“三四五”房企融资监管政策有关。根据用益信托网的消息，在融资收紧预期之下，8月特别是下半月，房企境内外融资出现全面井喷。未贴现票据净增1441亿，可能与出口外贸景气度较高、中小企业经营活跃度提升有关。uLP星座分析

二、社融增速与M2增速连续背离的原因uLP星座分析

8月M2增速下行至10.4%，社融增速则上行至13.3%，连续两个月背离。 二者 历史 走势相当接近，因为社融和M2相当于一个硬币的两面，分别描述了金融机构资产端和负债端的情况。但二者走势也不尽相同，因为社融和M2在统计范围和渠道等方面存在一定差异， 实际上今年5月以来社融增速持续强于M2增速。uLP星座分析

二者的交集部分，也是对新增社融和派生M2贡献最大的部分“银行向实体经济发放的人民币贷款”（社融口径信贷）的存量增速已经自5-8月连续4个月保持在13.3%不变，因此非交集部分的差异化走势比较容易造成二者走势的背离。就当前而言，主要是三方面因素。uLP星座分析

一是表外融资需求旺盛，信托贷款和未贴现票据存量增速持续回升，从今年2月的低点-10.2%升至8月的-1.6%。这一过程中出资者的存款转化为融资企业的存款，没有派生M2但会计入社融。uLP星座分析

二是政府债券融资大幅增长，但财政收入转化为财政投放的效率不高，较多滞留在财政存款中，尚未充分转化为对实体经济的支持，8月金融机构财政存款同比多增5244亿。这一过程中政府债券融资计入社融，但形成的财政存款不计入M2。uLP星座分析

三是监管要求结构性存款压降，银行尤其是中小银行的负债端压力加大。截至7月底，银行结构性存款余额已经较今年4月时的峰值下滑近2万亿。uLP星座分析

三、对社融和M2后续走势的判断uLP星座分析

问题一：社融和M2的背离走势能否持续？uLP星座分析

答：概率比较低。uLP星座分析

二者的重叠部分“社融口径信贷”在社融中的占比接近70%，同时也是M2派生的核心。5-8月社融口径信贷增速连续4个月走平，使得非重叠部分的方向性差异很容易导致社融和M2走势背离，一旦后续信贷增速出现方向性变化，则社融和M2增速走势大概率回归统一，这也是 历史 上绝大多数时间的情形。uLP星座分析

问题二：社融和M2走势方向如何？uLP星座分析

答：社融继续小幅回升2个月左右后开始回落的概率更大。uLP星座分析

首先，关键还是判断信贷增速的方向。uLP星座分析

货币政策从5月以来逐渐收紧，7月底-8月初流动性环境已经回归疫情之前的水平。但弱复苏的基本面暂不支持流动性持续收紧，因此8月以来央行通过高频率的公开市场操作连续净投放，流动性整体保持相对平衡的同时，信用扩张速度也得以维持在高位。uLP星座分析

其次，考虑其他相对次要的因素。uLP星座分析

对于社融，短期的主导因素是政府债券融资。9-12月政府债券净融资规模仍将高达2.68万亿，这将推动社融增速继续小幅回升至10月前后。 表外方面，年初以来表外融资复苏兼有需求改善和流动性环境宽松的影响，但当前流动性环境已经回归平衡，监管层面对融资类信托和房地产融资收紧的导向不变，表外融资后续可能转向回落。 因此，社融增速在政府债券发行高峰期过后随信贷增速回落的概率更大。uLP星座分析

对于M2，短期的主导因素可能是财政支出提速。财政大规模融资逐渐转化为财政支出后，可能对M2有一定拉升作用。 结构性存款规模压降短期加大了银行的负债端压力，中长期的结果是存款资源在不同银行间的在分配，对总量影响有限。 因此，M2增速在财政支出释放过后随信贷增速回落的概率更大。uLP星座分析

问题三：信用扩张见顶后的回落速度如何？uLP星座分析

答：今年4季度和明年1季度较平缓，明年2季度开始加速。uLP星座分析

8月经济数据显示实体经济复苏延续，但复苏的斜率仍然相对平缓，且存在不均衡不充分的问题，这种宏观环境仍然不支持货币政策实质性收紧。如果央行能通过MLF超额续作、OMO净投放甚至小幅降准继续保持流动性的相对平衡，则今年后面几个月的社融信贷增速回落会比较平缓。uLP星座分析

明年3月开始，如果政策环境继续保持平稳，受基数快速上升和财政赤字难以较今年继续明显扩张的影响，社融增速可能开始快速回落，至年底可能回到10%-11%的水平。uLP星座分析

四、对资本市场的映射uLP星座分析

“基本面弱复苏+流动性紧平衡”的宏观环境暂时没有变化，社融超预期高增后利率债的调整已经基本完成，预计短期重新进入震荡观察阶段。往后看，如果4季度明确信用扩张的下行拐点，政府债券的供给压力也明显回落，叠加国内外风险因素较多，届时利率债面临的压力可能有所缓解。uLP星座分析

对于权益市场，年内信用扩张的下行速度暂时会比较平缓，经济基本面也将延续复苏势头，因此市场短期面临的内部风险有限。后续的风险可能主要来自海外，过去两周海外市场波动率释放引发A股高估值消费和成长板块调整，中低估值的可选消费金融周期板块则较为抗跌，市场风格进一步平衡。 短期来看，如果不确定性事件抑制风险偏好，则“经济弱复苏+流动性紧平衡” 作为兑现概率较高的方向，可能触发市场风格进一步再平衡。uLP星座分析

风险提示uLP星座分析

团队介绍uLP星座分析

宋雪涛 | 宏观团队负责人uLP星座分析

美国北卡州立大学经济学博士，2018-19年金牛奖最具价值分析师，2021年金麒麟奖新锐分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。uLP星座分析

向静姝uLP星座分析

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。uLP星座分析

赵宏鹤uLP星座分析

中央 财经 大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。uLP星座分析

林彦uLP星座分析

武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。uLP星座分析

郭微微uLP星座分析

武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。uLP星座分析

汪涛:8月经济活动反弹超预期,未来有望继续回暖

汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家uLP星座分析

8 月经济活动反弹超预期uLP星座分析

随着南方洪灾的影响逐渐消退、全球需求回暖、国内经济活动正常化，以及信贷增速继续反弹，8月经济活动继续回暖，多数主要经济指标表现强于市场预期。具体来看，虽然近期部分房地产政策有所收紧，但房地产销售和投资依然稳健，低基数推动制造业投资反弹，加之出口表现超预期，8月工业生产同比增速改善，而 社会 消费品零售同比增速也自疫情以来首次转正。另一方面，虽然财政和专项债资金支持较强，但8月基建投资小幅放缓。餐饮销售同比跌幅收窄，但依然同比下跌7%。房地产新开工同比增速也有所走弱，可能表明未来建设活动或将放缓。uLP星座分析

经济有望进一步回暖，但环比增速放缓uLP星座分析

朝前看，如果疫情继续得到控制，我们预计年内经济有望继续回暖。年内出口可能会保持温和正增长，基建投资保持稳健， 社会 消费品零售也有望继续反弹。近期房地产活动强劲、出口反弹幅度超预期，意味着我们的房地产和GDP增速预测可能面临一定上行风险。不过，近期房地产相关政策有所收紧，可能会在一定程度上抑制房地产活动的反弹幅度，而随着其他经济体逐步复产，中国出口所面临的竞争也可能加剧。整体而言，我们维持三四季度实际GDP同比增长5.5-6%、全年增长2.5%的预测不变。uLP星座分析

政策保持宽松基调，但短期内不会进一步加码uLP星座分析

鉴于8月经济活动和新增信贷超预期，我们认为政府进一步加码政策宽松的意愿可能继续降低。不过，鉴于疫情和中美关系的不确定性犹存，我们认为宏观政策也不会很快收紧。财政政策应会更注重资金的快速下达和使用。货币政策方面，我们现在预计年内央行不会再次降准或者下调MLF利率，不过LPR利率仍有可能进一步小幅下调。我们预计9-10月整体信贷增速还可能会进一步小幅上行，到年末可能会小幅放缓。随着国内经济活动进一步复苏、外需逐渐改善，政府可能会在四季度重新评估其政策组合。中国经济增长强于预期、货币宽松的势头基本结束，这些因素应能支撑未来几个月的人民币汇率，不过我们认为人民币对美元汇率可能很难大幅强于6.8。uLP星座分析

房地产活动表现超预期，给全年房地产预测带来一定上行风险。 虽然近期部分出现过热迹象城市的房地产政策已有所收紧，但8月房地产销售同比增速仍由此前的9.5%进一步反弹至13.7%，而低基数也推动30个大中城市房地产日均销售同比增速回升至14%。8月新开工同比增速由11.3%放缓至2.4%，可能表明未来建设活动或有所减速。虽然近期房地产开放商的融资条件有所收紧，但其影响尚未显现，8月房地产投资仍保持了11.8%的强劲增长。此外，受高基数拖累，8月土地交易量同比下跌7.6%。整体而言，瑞银建设活动指数从7月的3.5%小幅下行至2.5%（3个月移动平均）。鉴于过去几个月房地产投资较为强劲，我们全年房地产投资增长3-5%的预测可能面临一定上行风险。uLP星座分析

房地产投资强劲、制造业投资反弹，拉动整体固定资产投资同比增速从 7 月的 6.1% 进一步加快至 7.6% 。 即便年初至今财政和专项债资金支持较强，8月基建投资同比增速从7月的7.7%微降至7.1%，不及我们的预期，部分由于去年同期基数略高。其中，受高基数拖累，交通运输投资同比增速从11.7%下滑至6.4%，而公共事业投资，以及水利、环境和公共设施管理业投资同比增速则有所走强。官方窄口径基建投资（剔除公共事业投资）同比增速也从7.9%放缓至4%。另一方面，由于近期企业利润修复、去年同期基数较低，8月制造业投资从此前的同比下跌3.1%转为同比增长5%。此外，采矿业投资同比增速在低基数支持下反弹至3.5%，而教育、医疗、文体 娱乐 等部分服务业投资同比增速较此前的高位有所回落。uLP星座分析

8 月 社会 消费品零售转为同比正增长 0.5% （此前为同比下跌 1.1% ），但餐饮销售仍同比下跌 7% 。 整体 社会 消费零售同比增速在2月以来首次转正，小幅强于市场预期。其中，商品销售同比增速从0.2%升至1.5%，而餐饮销售仍同比下跌7%（此前为同比下跌11%）。在主要产品中（限额以上单位零售），部分受益于去年同期基数较低， 汽车 销售保持稳健、同比增长11.8%（7月为12.3%）。房地产相关产品销售表现不一，其中家具和建筑材料销售有所走弱，但家电销售由此前的同比下跌2.2%转为同比增长4.3%。此外，服装（由同比下跌2.5%转为同比增长4.2%）、日用品（同比增速由6.9%升至11.4%）、化妆品（同比增速由9.2%升至19%）、通讯器材销售（同比增速由11.3%升至25.1%）均大幅走强。8月线上商品销售同比增速从24.2%放缓至17.2%，占整体 社会 消费品零售的比重小幅下滑至22.7%。uLP星座分析

内外需的好转推动 8 月工业生产同比增速加快至 5.6% （此前为 4.8% ），小幅超出市场预期。 工业生产同比增速的反弹主要来自于采矿业和公共事业，二者工业增加值同比增速均反弹了4个百分点以上。具体来看，电力和热力行业、非金属采矿业、钢铁和化工行业增加值均有所提速。手机产量同比增速也有所反弹，对应强劲的手机出口。另一方面， 汽车 （同比增速由21.6%降至14.8%）、通讯器材（由11.8%降至8.7%）工业增加值同比增速则有所放缓，但依然较为稳健。uLP星座分析

整体信贷增速进一步上行。 8月新增人民币贷款1.28亿，其中新增居民贷款（8420亿，同比多增1880亿）和企业中长期贷款（7250亿，同比多增2970亿）均较为强劲。8月新增 社会 融资规模3.58万亿，大幅强于市场预期、同比多增1.38万亿。政府债券发行走强推动8月新增社融同比大幅多增；社融口径的新增人民币贷款强劲，未贴现承兑汇票反弹，两者也是新增社融超预期的重要原因。8月政府债券新发行量（净发行1.38万亿，同比多增8740亿）大幅反弹，其中地方政府专项债券发行再次提速、8月净发行6000亿元以上，这也有望在未来几个月继续支持基建融资。我们估算8月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速再次上行0.4个百分点至13.4%（官方 社会 融资规模余额同比增速也提高了0.4个百分点至13.3%），我们估算的信贷脉冲也进一步反弹至GDP的7.8%左右（参见《8月新增信贷超预期，进一步宽松可能性降低》）。uLP星座分析

8 月 CPI 同比增速微降、 PPI 同比跌幅收窄，均符合预期。 由于去年同期基数较高，猪价同比增速从86%大幅回落至53%，这也抵消了高温及降雨天气导致的蔬菜价格走强（同比增速由7.9%升至11.7%）。因此，食品价格同比增速从13.2%降至11.2%，拉动CPI同比增速小幅下行0.3个百分点至2.4%，尽管非食品价格同比增速小幅升至0.1%。另一方面，受益于建设活动较为稳健、大宗商品价格回升，以及去年同期基数较低，8月PPI同比跌幅从2.4%收窄至2%，其中上游投资品价格同比跌幅继续从3.5%收窄至3%，而下游消费品价格也小幅回落0.1个百分点至0.6%。uLP星座分析

经济增长和政策展望uLP星座分析

整体经济继续回暖 ... 假设疫情继续得到控制，我们预计年内整体经济有望继续回暖。随着全球经济逐步好转，年内出口应能保持温和正增长，财政融资支持会继续支撑基建投资，同时在9月南方地区洪灾影响消退之后， 社会 消费品零售有望在8月实现0.5%的同比正增长后进一步改善。uLP星座分析

…不过环比增速可能大幅放缓。 4月以来经济活动的强劲反弹主要得益于国内生产、建设和消费活动的正常化。随着经济活动基本恢复常态，经济活动的环比反弹势头会不可避免地大幅放缓。即便如此，我们依然预计三四季度实际GDP同比增速可以达到5.5-6%。近期部分出现过热迹象城市的房地产政策边际收紧，开发商融资条件也更为严格，这可能会在一定程度上抑制未来房地产活动，但年初至今房地产投资的稳健增长意味着我们全年3-5%的预测面临一定上行风险。另一方面，我们预计外需的持续改善应会继续支撑出口，不过随着其他经济体逐步复产，中国所面临的竞争也可能加剧。整体而言，我们预计中国出口在今年余下几个月中保持中低个位数的同比增长。此外，我们预计年内余下几个月消费也应能实现低个位数的同比增长。uLP星座分析

政策保持宽松基调，但短期内不会进一步加码。 我们认为宏观政策仍会保持宽松基调，但鉴于整体经济活动持续回暖、最近出口和新增信贷超预期，短期内政策宽松应不会进一步加码。财政政策应会更注重资金的快速下达和使用，以支持新基建和重大项目融资。货币政策方面，我们现在预计年内央行不会再次降准或者下调MLF利率，不过LPR利率仍有可能进一步小幅下调。另一方面，鉴于疫情和中美关系的不确定性犹存，我们认为央行并不会很快开始收紧货币政策。考虑到未来的政府债券计划发行规模较大，我们预计9-10月整体信贷增速还可能会进一步上行（至瑞银预测的13.8%），到年末可能会小幅放缓。中国经济增长强于预期、国内货币宽松势头基本结束，这些因素应能支撑未来几个月的人民币汇率，不过我们认为人民币对美元汇率可能很难大幅强于6.8。uLP星座分析

传导机制仍待疏通降准之后期待降息

9月11日，央行公布了8月金融及信贷数据。其中，8月新增人民币贷款1.21万亿、新增社融1.98万亿、M2同比增速8.2%。具体来看：uLP星座分析

（一）人民币贷款小幅回升，结构性问题仍存uLP星座分析

新增人民币贷款小幅回升。8月金融机构新增人民币贷款1.21万亿，同比少增700亿；尽管环比仅小幅增加1500亿，但流向金融部门（非银行业金融机构）环比大幅少增3273亿元，流向实体部门（居民和企业等）则大幅多增，显示出对实体经济的支持力度有所改善。uLP星座分析

分项来看，短贷和票据新增贡献较大。其中，短贷在7月的季节性回落之后有所恢复，8月居民短贷新增1998亿，环比多增1303亿，企业贷款仍在减少，但环比少减1840亿；票据融资新增则达到2426亿，较7月进一步增加1142亿，或与部分企业使用低成本票据融资代替短贷有关。uLP星座分析

中长期贷款方面改观不大，结构问题仍存。居民部门新增4540亿，与上月基本持平；企业部门新增4285亿，较上月多增607亿，不仅规模增长不多，在中长期贷款中的比重依然偏低。在笔者看来，经济基本面带来的压力之下，至少在8月金融机构风险偏好仍未观察到降低迹象、实体部门融资需求持续偏弱。uLP星座分析

（二）贷款和票据助力社融环比大幅改善uLP星座分析

8月社融新增1.98亿，与上年同期基本持平，但环比大幅多增9688亿，主要依靠人民币贷款和未贴现银行承兑汇票。其中，社融口径人民币贷款新增1.3万亿，因该口径未考虑对非银金融机构的贷款变动，环比多增达到4914亿；未贴现银行承兑汇票新增157亿，显示票据市场依然不活跃，但较上月已大幅改善约4720亿，与8月票据到期量较7月大幅减少有关。uLP星座分析

直接融资依然保持规模。8月企业债券发行继续回升，新增3041亿、环比多增801亿；专项债发行较7月有所放缓，但净融资仍有3213亿，考虑到年内额度几乎用尽、提前下达额度尚未到位情况下，预计9月将会缩量；股票融资在科创板新股发行后正常回落，新增256亿。uLP星座分析

非标方面，信托贷款、委托贷款仍在萎缩，8月分别减少658亿、513亿，显示结构性去杠杆、房地产融资收紧的影响仍在延续；用益信托数据显示，8月房地产类集合信托成立金额同比大幅下滑45%左右。uLP星座分析

（三）9月全面降准将提振M1、M2增速uLP星座分析

此外，笔者认为当前货币供应量与经济基本面情况密切相关。就实际经济情况而言，近期中美磋商波折不断，谈判前景不明仍是短期内影响中国经济走势最大的不确定性；内外压力之下，7月工业生产、社零、基建、制造业、信贷等各项经济金融数据表现均难言乐观；8月PMI则再次回落，发电煤耗等高频数据也并未显示出转好迹象，已经公布的外贸数据也表现不佳，对美出口增速进一步下滑。uLP星座分析

上述条件决定了当前实体融资需求依然疲软、银行等金融机构的风险偏好也并未降低，而防风险也未曾放松，央行坚持不搞“大水漫灌”，房地产融资政策的收紧仍在持续。在此背景下，8月M2同比增长8.2%，较7月小幅回升0.1%；M1增速为3.4%，小幅改善0.3%，整体仍然偏弱。当然，伴随着9月全面降准的实施，后续货币供应量增速有望反弹。uLP星座分析

（四）猪周期下通胀并未形成掣肘，疏通传导机制期待更多工具uLP星座分析

总体来看，8月金融及信贷数据环比大幅回暖，但整体符合预期，实体经济融资仍然偏弱的事实尚未改变，结构性问题依然凸显。值得关注的是，为对冲经济下行压力，9月6日央行宣布实施全面和定向降准，共计释放长期资金约9000亿元，开启了新一轮全面宽松，体现了高层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。uLP星座分析

后续随着降准的实施，货币供应量增速、企业贷款数据大概率将有所改善，但在笔者看来，结构性问题的解决、传导机制的疏通仍需要配合其他更多工具和改革。具体而言：uLP星座分析

一是更加灵活的运用定向工具，最大限度发挥TMLF、定向降准、再贴现再贷款等工具精准发力的作用，引导资金更多流向实体、尤其是民营及中小微部门。uLP星座分析

二是完善价格型工具的运用机制，LPR改革之后可以期待降息。尽管猪周期下近期通胀压力有所加大，但近期政策层在密集出台措施稳定猪肉价格，且剔除猪肉以后的核心CPI、PPI、平减指数等指标仍处于较低水平，全球降息周期也已开启，诸多因素将给予货币政策更多空间。在此背景下，接下来央行可以通过下调MLF利率的“降息”方式，推动实际利率水平逐步降低、从而带动实体融资需求。uLP星座分析

三是通过加速推进金融供给侧改革措施来解决问题，如贷款利率“两轨合一轨”、中小银行的“三档两优”存款准备金制度、房地产融资调控常态化等长期制度若能逐步完善落地，将对疏通传导机制、加强金融对实体经济支持意义重大。uLP星座分析

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